Привожу вторую часть макроанализа (первую можете прочитать здесь):
Теперь можно изобразить большую картину мира на графике. По оси абсцисс (X) мы будем откладывать относительное богатство страны (ВНП на душу по ППС), нормированное по США. То есть США = 100%, Украина = 15%, Норвегия = 125%. По оси ординат (Y) отложим реальный обменный курс национальной валюты, также нормированный долларом США. Для этого мы делим ВВП номинальный на ВВП по ППС каждой страны. Доллар автоматически становится равным 100% (потому что ВВП по ППС США в ценах 2008 года США равен самому ВВП). Мы получим картину, как реальный курс страны зависит от богатства ее жителей.
Налицо тренд, чем богаче страна (влияние разницы валют уже учтено, цены ВНП по ППС сопоставимые), тем дороже национальная валюта. Есть модели, объясняющие почему такая зависимость существует, главная из которых называется эффект Баласса-Самуэльсона. Тренд этот изображен на графике в виде линии согласно модели.
Принцип модели следующий. Богатство страны — это производительность ее работников (сколько работник производит единиц ВВП). В ходе мировой торговли богатые страны меняют свои товары, произведенные с меньшими затратами труда (благодаря производительности), на товары бедных, малопроизводительных стран, с большим количеством труда. Богатые страны, благодаря своей производительности, потребляют больше товаров и имеют более высокие зарплаты (выраженные в количестве товаров на единицу зарплаты). Во всех экономиках также есть не торгуемый на международном рынке сектор, в основном сфера услуг (учителя, таксисты, парикмахеры, врачи). Теория предполагает, что производительность в торгуемом секторе растет быстрее, чем в не торгуемом. Так учитель в Украине обучает примерно столько же детей, как и в Японии, в отличие от выпускаемых машин на работника Тойоты по сравнению с работником ЗАЗа. Однако конкуренция на рынке труда в стране подразумевает, что зарплаты в торгуемом и не торгуемом секторах будут сближаться. Таким образом, учитель богатой страны все равно будет получать бОльшую зарплату, выраженную в количестве всех товаров, чем учитель бедной страны. В итоге уровень цен в богатой стране будет выше, чем в бедной. Соответственно, реальный валютный курс богатой страны будет выше, чем в бедной, что есть прямой эффект разной производительности в секторах с торгуемыми товарами.
Интересно, что этот же закон может влиять на покупательную способность даже в рамках единой валюты и в пределах одной страны. Дворник в Киеве получает больше дворника в Черновцах, независимо от того, выражать это в гривнах или в корзине потребляемых ими товаров. Более производительный Киев дает больше торгуемых товаров и услуг на работника, чем другие регионы. Кроме производительности могут влиять и другие факторы, например, региональные и национальные различия в ресурсах (есть нефть — нет нефти, разный климат). На уровне стран действуют торговые барьеры, транспортные издержки или влияние количества денег на доход (потоки капиталов — в Киеве больше денег). Эффект Баласса-Самуэльсона, безусловно, не описывает все вариации от приведенного на графике тренда, но модель правильно описывает общую картину. Зависимость реального курса валюты от богатства жителей устойчива во времени. Можно полагать, что если страна станет богаче, то и реальный курс ее валюты подорожает.
Продолжим о валютах. По графику мы видим то, что доллар оказывается довольно дешевой валютой по отношению к общей зависимости. Мы видим, что евро по реальному курсу (страны обведены обвалом) примерно на 20% дороже, чем доллар. Не будем конечно забывать, что расчеты подразумевают среднегодовой курс 2008 года, когда среднее значение евро было около 1,47 дол/евро. Текущий курс составляет 1,41, разница текущего и среднего составляет всего 4%. Тогда как найденная на графике зависимость подразумевала необходимость падения курса евро к линии зависимости процентов на 15%, и одновременный рост доллара до линии тренда — 22%. В итоге получается, что реальный курс доллара к евро должен еще вырасти на 33%.
Теперь можно посчитать «экономически обоснованный» курс евро к доллару, составляющий 0.70+33%=0.93 или доллара к евро 1,075. В этой связи рискнем дать прогноз, что долгосрочно, возможно в перспективе нескольких лет, курс евро будет иметь тенденцию к снижению с текущих значений ближе к паритету 1:1, конечно с поправкой на инфляцию и платежный баланс (об этом мы напишем в конце). Это не так экстремально как может показаться, если вспомнить, что в 2000-02 гг. курс был около 0.8-0.9 дол/евро. Предположительное объяснение почему евро было дорогим и дорожало с 2003 года может быть связано только с обретением евро статуса резервной валюты. Сейчас порядка 2/3 мировых валютных резервов центробанков находится в долларах, и около 1/4 в евро (статистику собирает МВФ). До перехода на единую валюту, региональные финансовые рынки стран Европы были не настолько крупными, и их валюты не могли быть резервными.
Похожие прогнозы по евро мы получим, если посмотрим на другие расчеты реального эффективного обменного курса. Такие же анализы с аналогичными выводами проводит JP Morgan и другие мировые источники, например, bis.org. Похожую картину мы получим, если будем смотреть и на относительный реальный обменный курс доллара (он занижен к своей исторической средней). С этой точки зрения доллар до сих пор, относительно и абсолютно дешевая валюта, а евро, скорее, дорогая.
Таким образом, мы можем констатировать, что евро на данный момент является пузырем, надутым на мировом рынке в связи с новизной и глобальностью «новой валюты».
Что касается Украины, то мы видим что в 2008 году курс гривны был только слегка занижен относительно модельного тренда. Политика сильного укрепления гривны летом 2008 была пагубной для экономики страны, поскольку не соответствовала экономическим реалиям. Девальвация сделала современную гривну дешевой, но можем ли мы полагать, что гривна сейчас недооценена? Пока не можем, потому что имеем высокую инфляцию, отрицательный платежный баланс (отток капитала) и падение ВВП на уровне 22-25%. Таким образом, текущая ситуация показывает, что в Украине была классическая голландская болезнь.
На валютном рынке реальные курсы устанавливаются не только соотношением товаров, но и потоками международного и частного капиталов, валютным регулированием и интервенциями центробанка и др. Тем не менее, вышеприведенный график дает нам некоторое понимание насколько дорога или дешева некая валюта в абсолютном значении. С помощью тренда и оговорок, что это только эмпирический закон мы можем говорить об экономически справедливом курсе валюты. Если мы учтем движения капитала и товарные потоки, то они окажутся более важными для курсообразования. По крайней мере, долгосрочно.
Поскольку различия в инфляции и в потоках капиталов в еврозоне и США незначительные, мы напрямую можем сравнивать их нынешние номинальные курсы и прогнозировать движение.
Что касается Украины, то мы помним в начале ВНП = ВВП + NIRA, где NIRA – это чистый инвестиционный доход, полученный из-за рубежа (сальдо уплаченных и выплаченных страной процентов и дивидендов). ВНП концентрируется на том, кто производит продукт (иностранцы или резиденты). Для нашей страны NIRA имеет огромную долю в ВНП, потому что результаты принадлежать не нам, а нерезидентам. Даже если результаты принадлежали и нам номинально, реально все уходило нерезидентам, так даже украинские собственники переводили капитал и доходы в оффшоры. Поэтому в условиях кризиса все у нас и сдулось, выплата страной процентов и дивидендов иностранцам, отрицательный платежный баланс и высокая инфляция съели наш ВНП. А реальное падение ВВП будет очень серьезным в этом году. Такая же ситуация была и в прибалтийских странах, где производство и фин.сектор принадлежит в основе своей уже скандинавам, а ссудный капитал занимал огромную долю на рынке. Поэтому сейчас у них такие же проблемы.
Выше картинка, бывшие страны СССР (синие столбики), ВНП по ППС. Конго – одна из самых бедных стран мира, ВНП 290 дол. на душу по ППС, это меньше $1 в день. Китайцы богаче грузин и молдаван, и в этом году обгонят Украину по душевому ВНП. Кризис внесет свою лепту, так ВВП РФ в 2009 должен упасть на 6-8% (средний разброс прогнозов), Прибалтика показывает темпы спада больше 15% (догоняя нас сверху). Мы же скатимся на темпах спада 25% (только в этом году) в лучшем случае к уровню прошлогодней Грузии, а скорее всего — Молдавии.
Источник: UAH.CC — ФИНАНСОВЫЙ ФОРУМ — АНТИКРИЗИСНЫЙ УКРАИНСКИЙ ПРОЕКТ
