Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Долговая пирамида: cмогут ли мировые регуляторы предотвратить новый кризис

Оптимисты верят в восстановление экономического роста после вакцинации, но более реалистичный прогноз предполагает, что до устойчивого роста еще далеко, а ФРС рано или поздно придется свернуть стимулирующую денежно-кредитную политику. При таком сценарии рынки ждут большие потрясения
Еще в 2019 году самым страшным кошмаром финансовых директоров, инвесторов и кредиторов была ФРС с ее растущими ставками и желанием нормализовать кредитно-денежную политику. Все привыкли к низким ставкам и позволили себе нарастить кредитную нагрузку до небывалых размеров. И когда долговой кризис уже казался неминуемым, на «спасение утопающих» пришел коронавирус, ставший той самой войной, на которую можно все списать, то есть распечатать столько долларов, евро, иен и фунтов стерлингов, сколько нужно. Получилось одним махом и решить текущие проблемы государственных бюджетов и, как минимум на несколько лет, отодвинуть крах корпоративный кредитов.
Жадность на фоне обвала
Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»), но основные центробанки остались верны себе и поступили по-старинке: напечатали за три пандемических квартала $7,5 трлн и скупили с рынка большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных $17,5 трлн. А вот частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами, пришлось пуститься в поиски доходности без оглядки на ее качество.
Однако поиск этот был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хоть и в кратно меньшем масштабе, чем во время Великой рецессии 2008 года. Пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 гг. (последний раз, когда ФРС поднимала ставку выше 5%), 2011-2012 гг. (отголоски европейского долгового кризиса) и 2015-2016 гг. (первая ценовая война на рынке нефти). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 гг., когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации — все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры по 11 главе Кодекса США о банкротствах (согласно главе 11, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке. — Forbes). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.
Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и скорое восстановление спроса после всемирной вакцинации — занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило американским компаниям сэкономить более $200 млрд от сокращения дивидендов и порядка $450 млрд от сокращения чистого выкупа акций («байбеки» минус допэмиссии).
Карантин в долг: ждать ли долгового кризиса после окончания пандемии
Вот только все эти меры смогли предпринять лишь и без того достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты — бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было и им пришлось накапливать кэш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.
Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии:
· Карантин, рецессия и падение цен на нефть привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках. Такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы.
· Рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил $7,5 трлн подпитки от мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). Все это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.
· В результате такого масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения и льготным периодам по оплате процентов, а операционную деятельность финансируют за счет еще большего роста долга.
· При этом банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со $119 млрд до $75 млрд).
· Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на $6,5 трлн, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.
Крах будет позже
Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер, и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда и компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.
Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП (в начале 2000-х было около 200%), из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Очевиден и тот факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США — аналог ГКО, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство Германии должны будут рефинансировать $8,3 трлн и €2,7 трлн соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Рынку пора приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.
Новое зазеркалье: как мировой фондовый рынок стал добычей технологических гигантов и брокерских домов
При этом ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро инвесторов со стороны государства: часть программы удлинения дюрации и финансирования дефицита бюджета 2021-2022 гг. будет покрыта за счет имеющегося кеша на балансах компаний, банков и фондов (там, действительно, рекордные объемы ликвидных средств), часть будет финансироваться из текущих программ количественного смягчения (например, $120 млрд в месяц от ФРС), но значительный объем придется «отнимать» у частного сектора.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во II-III кв. 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить «зеленые инициативы» и ужесточение регулирования в целом, которые можно ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.
Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС и Ко купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже не стоит гнаться за доходностью 2%-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции и нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей ДКП – аналог «taper tantrum» 2013-го – но это, думаю, случится уже в начале 2022 года.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Перейти к источнику

Тинькофф Бизнес [CPS] RU
Оставить комментарий
Дебетовая карта Home Credit [CPS] RU

 

Отправить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *